重点摘要
重点摘要
- 七月份波动性急剧上升，热门资产受到衝击。我们认為基本面起到了催化剂的作用，但变动幅度主要由技术因素驱动，而政治局势对大盘影响有限。
- 我们还认為，强劲的增长趋势和宽鬆週期的开始，加码股票是合理的，而且近期市场广度之改善还会持续。
- 由於八月和九月技术面可能依然具有挑战性，我们将透过减码投资组合中的重仓股来撤出筹码
夏季市场大幅波动已变得越来越常见，七月份也没有让人失望，多种资产均出现了大幅波动。一些热门资产，例如美国大型科技股或日元套利交易，遭遇急剧下跌。
投资者正在思考最近的波动是否受到基本面、政治因素还是技术因素之影响。基本面因素在引发价格变动中发挥了一定作用，但随后价格走势的夸大，原因却在技术因素。我们认為，美国的政治局势并非七月份市场的主要驱动力。
因此，我们对市场的整体建设性立场没有改变，这种立场基於仍然强劲的基本面前景。不过，我们认為有必要稍微降低风险，因為技术面在整个夏季剩餘时间可能仍将面临挑战（参见「资产配置」）。
圖表 1： 市場大範圍輪動
圖表 1： 市場大範圍輪動
基本面触发和技术面延伸。
基本面触发和技术面延伸。
七月份波動的最初原因來自於美国六月份核心 CPI 連續第二個月低於預期 0.1 個百分點之利多。美国聯準會主席鮑威爾將對勞動力市場的評估從「緊張」調整為「平衡」，市場確認寬鬆利率週期即將到來，這對利率「更高更久」的情景構成挑戰。
市場對今年剩餘時間降息的預期更接近三次，每次 25 個基本點，美国 2 年期公債殖利率出現今年迄今最大月度跌幅。週期延長和融資條件寬鬆之前景為資產負債表較弱的公司提供了支持，導致資金湧向小型股，並使良好持有部位開始調整。
圖表 2：7 月 10 日 CPI 公佈以來主要資產之表現
圖表 2：7 月 10 日 CPI 公佈以來主要資產之表現
值得注意的是，在 CPI 發佈後的兩周內，羅素 2000 指數表現比七巨頭高出 25%。儘管大型科技股第二季度的盈收預期設定了很高的標準，但我們認為，輪動速度和幅度之大是由於部位不平衡造成的。商品期貨交易委員會 (CFTC) 的資料顯示，在 CPI 公佈之前，槓桿基金在做空小型股，而所有類型的投資者都在做多那斯達克。
第二個觸發因素是日本政府官員干預外匯市場，並呼籲日本央行實現政策正常化。再加上美債殖利率下降，導致日元兌美元在兩周內上漲近 5%，自本輪週期開始以來上漲了 2.3 個標準差。同樣，商品期貨交易委員會表示，鑒於日元空頭部位已達到十年來最高水平，此次波動之幅度亦超過了資訊引發的合理程度。
各個市場都出現了類似動態。其他融資货币（瑞士法郎和離岸人民幣）的空頭部位因熱門正利差交易平倉而受益。銅價 10 天內下跌 10%，期貨多頭部位達到三年來最高水平。
政治因素被夸大為市场驱动因素
政治因素被夸大為市场驱动因素
七月前两周开始出现破坏性轮动交易，川普再任总统的博彩赔率上升。然而，我们注意到，儘管投注赔率显示七月下半月大选形势更加紧张，小型股的表现全月持续保持优异。
七月份，美国公债殖利率曲线牛市趋於陡峭，进一步将市场行為与政治因素区分开来，与市场為降息週期做準备一致。若是政治因素驱动，那麼熊市陡峭化与宽鬆财政政策相结合可能更為合适。
截至目前，我们选择不為美国大选进行预先部署，原因有二：首先，由於民主党团结支持副总统贺锦丽竞选，且民主党筹款活动近期激增，竞选结果难以预测。其次，我们认為川普政策对经济和市场的「净」影响比其第一任期更加不确定。川普当时面对通膨和赤字加剧的经济环境，对贸易、移民、税收、能源、宽鬆管制和美元均有看法。
货币政策和技术因素是七月份的主要驱动因素，并且在整个夏季剩餘时间内可能仍将比政治风险更為重要。
圖表 3：羅素/那斯達克與川普勝率預測
圖表 3：羅素/那斯達克與川普勝率預測
关注基本面
关注基本面
我们警告投资者，勿从近期的市场行為中推断出过於负面的讯号，因為我们认為技术因素发挥了比平时更大的作用。事实上，儘管变动速度令人震惊，价格走势却代表着股市的健康扩张。扩大对一小部分科技股的投资广度更符合投资者对经济週期延续之信心。
總體而言，硬資料 (Hard Data) 仍然表明，美国週期性前景健康，在強勁的個人支出支撐下，第二季度實際 GDP 增長率達到年化 2.8%。實際收入繼續健康增長，企業盈利也同樣如此。預期的货币寬鬆應能減輕住房和製造業等利率敏感行業之壓力。
我们承认劳动力市场正在降温，这是我们监控风险的主要关注点。我们还关注美国以外地区经济增长的下行风险，尤其是在欧洲和中国经济增长相关数据令人失望之后。不过，核心通膨率下降也使得美国国内外的各国央行可以放宽货币政策，缓解下行风险，并使未来前景更加光明。
由於受更為温和的通膨路径支援，美国联準会可能在九月份开始有节制的降息週期，我们将很快进入全球同步宽鬆的时期（日本除外）。这应该会為风险资产提供支撑，因為投资者相信，如果经济进一步降温，各国央行将提供资金支援。
圖表 4：進入日益同步的全球降息週期
圖表 4：進入日益同步的全球降息週期
儘管总体经济背景稳健，我们仍然看到近期的技术条件充满挑战。首先，虽然价格有所调整，我们并未看到部位发生重大转变。投机性部位仍然看多美国科技股，看空各种融资货币。
其次，从指数层面来看，我们注意到季节性模式显示，八月和九月风险资产表现较弱，波动性较大。鉴於人们对全球经济状况的持续担忧和激烈的政治竞争，在未来流动性不足的时期，波动性很容易加剧。
圖表 5：八月和九月的季節性較弱
圖表 5：八月和九月的季節性較弱
资产配置
资产配置
我们认為，强劲的增长趋势和宽鬆週期的开始，加码股票是合理的。随着市场集中度降低，我们看到市场广度有持续提升的空间，并且积极的股票管理人可以获得更清晰之背景。在短期内，我们承认技术环境更加脆弱，并透过减码投资组合中的加码股来撤出筹码。
考虑到宽鬆政策的力度已被充分考量，假若出现软着陆情景，我们对久期持中立态度。然而，长期在平衡的投资组合中继续发挥着重要作用，以对负面经济形势避险，特别是现在增长放缓和通膨上升的风险更加平衡。我们仍然认為债券是抵御劳动力市场意外下行风险的最佳工具。
同样，我们认為日元可以从更為强硬之国内货币政策和总经环境的疲软中受益。我们维持对信用债券的中立看法，因為总殖利率在我们经济持续復甦的基本假设下仍然具有吸引力。
资产类别观点
资产类别观点
下圖顯示了截至 2024 年 7 月 29 日我們的资产配置團隊對整體资产类别吸引力之看法，含全球股票、利率和信用債券資產的總體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信用債券和货币等资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点表並不包括所有资产类别，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 在央行寬鬆政策的背景下，總體經濟和盈利背景呈現建設性，但由於技術因素和季節性因素，透過减码投資組合中的加码股來撤出籌碼。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 隨著美国聯準會延長週期，預計股市表現將進一步擴大。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於经济和盈利数据令人失望，评级下调至中性。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 持续进行的公司改革和稳健的盈利被日元再度走强所抵消。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在美国大選之前，持懷疑態度的新兴市场可能會表現出色，尤其是在中國經濟增長持續低迷的情況下。 |
资产类别 | ? 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | ? 中性 | 瑞银资产管理觀點 | ? 经济增长/通膨下降的证据越明显，债券就越有吸引力。仍然青睞股票。 ? |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 逐步增长和通膨放缓会改善避险属性，但不要期望其表现会显着优於定价。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 欧洲央行在通膨降溫之背景下放寬货币政策，但勞動力市場緊張和經濟增長改善限制了寬鬆程度。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於就业放缓，英国央行急於降息，但服务业通膨居高不下，大大削弱了其宽鬆货币政策之能力。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於违约率仍然较低，信用利差虽然较债但并非不合理。?欧元非投资等级债券和亚洲债券中最具吸引力的利差。 |
资产类别 | 投资等级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 利差处於正常的週期区间内，而公司基本面依然具有支撑作用。回报可能由套利驱动。 |
资产类别 | 非投资等级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 價格進一步上漲空間有限，利差約為 3%。但總殖利率仍然具有吸引力。相比美元，更青睞欧元高息債券。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 近几个月来，重组利好已基本被市场消化。从目前情况来看，套利驱动的回报很有可能实现。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | - | 瑞银资产管理觀點 | - |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 相對於其他 G10 國家，美国聯準會進一步寬鬆货币政策已被市場消化，G10 看漲。美元可提供針對不利情景正利差對沖。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 由於欧洲經濟增長前景更為低迷，利差料將重新轉向有利於美国。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 日本央行政策正常化压力加大意味着利差缩小。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 隨著波動性上升，新兴市场外匯套利環境更加動盪。 ? |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 布倫特原油處於 75-90 美元區間的中間。 |
