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总体经济月刊

深入了解关税

二月总体经济和资产类别观点

市场动态 2025年 02月 06日

Evan Brown

多元资产策略主管（主动型多元资产）

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重点摘要

基於健康的盈利表現、穩健的經濟成長、低通膨以及全球央行的货币寬鬆政策，我們維持對股票和債券的偏多立場。
然而，关税风险依然存在，因此必须在平衡的投资组合中加以应对。
将长天期存续期间投资部位从美国市场转移到非美国债市，有助於应对通膨风险。
我们偏好美国股票、看好美元和日圆（相对於欧元和人民币）并看好黄金，以帮助降低关税风险。

我們重申對股票和債券的正面看法。盈利表現健康，經濟成長穩定，通膨仍在下降，全球央行繼續實行寬鬆政策。我們喜欢簡單的策略。

但顯然，市場的不確定性已顯著增加。川普總統上週宣佈的關稅規模將是其第一任期關稅規模的四倍以上，如果這些關稅長期持續，將對美国及全球經濟產生重大影響。幸運的是，加拿大和墨西哥的關稅已被延後，而對中国的10%關稅已經實施，但這些關稅並不超出投資者普遍的預期（且可能在川普總統與習近平主席會談後被撤銷）。

关税始终是川普总统议程中的一部分，他倾向於利用关税作為筹码来实现非经济目的（如此次的芬太尼和非法移民问题）并解决经济不公平的问题（如中美贸易战）。加拿大和墨西哥能够透过一些较小的姿态来推迟关税，此外，哥伦比亚也曾就移民争议进行过相似的调解，这表明非经济目标可能较容易解决。

「貿易公平」問題則較難迅速解決，這對欧洲聯盟和中国構成較大的風險。事實上，川普總統最近對欧洲的關稅立場非常強硬，而鑑於必須與27個成員國作為一個整體進行談判的挑戰，欧洲似乎是最脆弱的區域。川普政府亦將在4月1日的《美国優先貿易政策回顧》（America First Trade Policy Review）中公佈更具體的環球貿易策略。因此，儘管近期有短暫的喘息機會，投資者仍必須繼續關注關稅風險。

图表1：川普总统看似将把注意力转向欧盟贸易关係

美国贸易关係（单位：兆美金）

此圖表顯示2023年美国的貿易平衡情況（按國家劃分）。 — 來源：國際货币基金組織貿易署、瑞银资产管理。資料截至2023年。

此图表显示2023年美国的贸易平衡情况（十亿美元）。

实施关税带来的经济风险

关税对投资者来说难以定价，因為即便关税為「已知」项目，其经济结果的规模仍高度不确定。经济成长与通膨的影响取决於多个因素，包括贸易弹性、公司将较高成本转嫁的能力、供应链整合以及匯率效应。此外，间接效应也难以量化，例如商业不确定性，这可能最终影响投资与就业决策。

在经济成长方面，由於贸易赤字，美国相比其最大贸易伙伴所受的影响较小，且将关税收入与财政支出掛钩，可能有助於减轻负面影响。然而，由於进口价格上涨，以及与全球其他地区相比较强的週期性仓位，美国面临的通膨风险较高。

美国联準会的反应机制也尚不明确。理论上，来自关税的通膨类似於受管制的价格上涨，应该会在接下来的一年内逐渐消退。这也意味着美国联準会可能会忽略价格效应，尤其是在考虑到关税对经济成长可能造成的下行风险时。但如果关税威胁持续存在，通膨预期可能会脱钩，这可能迫使美国联準会採取较為鹰派的立场。因此，关税提高了股市与债市之间相关性的风险，随着通膨风险溢价上升，可能会同时削弱股票与债券的表现。

深入了解关税

儘管我们努力保持「简单」，但现实却更為复杂。基於基本面，我们仍维持当前的偏多风险立场，但我们已在更广泛的投资组合中採取了有助於降低关税风险的配置。首先，儘管估值偏高，我们仍偏好美国股票——我们希望在春季对川普的关税政策有较為清晰的认识，再进一步积极投资於较便宜的国际市场。

在固定收益方面，我们已将部分久期风险从美国市场转向非美国债市。由於关税对美国的通膨影响可能较大，且对被徵税国家／地区的经济成长带来较负面的影响，我们偏好在那些贸易敏感国家／地区承担久期风险。如果川普对欧洲徵收激进关税，则德国公债（叠耻苍诲蝉）比美国公债（罢谤别补蝉耻谤颈别蝉）更有可能缓解股市回档。

我們對美元的整體看法相對中性，但在欧元和人民幣方面保持低配，因為欧洲和中国正面臨關稅風險的集中挑戰。最後，我們繼續偏好投資於黃金。除了新兴市场央行的結構性購金需求外，黃金應能在政策不確定性較高的環境中表現良好。

资产类别观点

下圖顯示了截至2025年2月5日我們的資產配置團隊對總體资产类别吸引力的看法。代表全球股票、利率和信用債券資產的總體訊號。其餘評級則涉及股票、債券、信用債券和货币等资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点表並未涵蓋所有资产类别，因此總體淨訊號可能偏向負面或正面。?

资产类别	资产类别	总体/相对讯号	总体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别	全球股票	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	稳健的经济成长和持续的通膨减缓為股票市场创造了支持性的背景。儘管估值偏高，盈利成长仍支持进一步上涨的空间。美国市场的高度集中风险仍然存在。
资产类别	美国	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	我們預期美国股票將受益於強勁的盈利、穩健的經濟成長，以及可能出現的放鬆管制和減稅措施。主要的逆風因素是市場集中風險的增加和美元走強。
资产类别	欧洲	总体/相对讯号	中性 ?	瑞银资产管理觀點	美国關稅風險已增加，且關稅將影響欧洲脆弱的經濟成長前景。正面來看，盈利修正已從低點回升，且欧洲央行持續降息。
资产类别	日本	总体/相对讯号	中性 ?	瑞银资产管理觀點	我们对日本股票持中立态度，因為持续的公司改革、稳健的盈利和较高的名义成长，与日本央行的紧缩政策相互抵销。
资产类别	新兴市场	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	中国的政策轉向和科技進步提供支持，但與美国的貿易緊張局勢及美元走強則是逆風因素。 ?
资产类别	? 全球政府债券	总体/相对讯号	? 加码	瑞银资产管理觀點	我们继续认為，通膨将在今年放缓，支持全球（日本除外）的放鬆货币政策週期。大多数已开发市场利率市场的估值仍具吸引力，儘管利率普遍保持限制性水平。
资产类别	美国公債	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	我们继续预期基本通膨将会放缓。持续的大额财政赤字对长期收益率构成风险，但新政府迄今对支出问题已表现出敏感性。
资产类别	德国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	改善的估值、疲弱的经济成长、放缓的通膨以及关税风险，使我们对德国国债（叠耻苍诲）持更為正面的看法。
资产类别	英国公债	总体/相对讯号	中性 ?	瑞银资产管理觀點	庞大的预算赤字和短期内更多的财政支出抵消了低估值的优势。
资产类别	日本公债 ?	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	工资上涨加上潜在的通膨压力，市场定价已经反映出过於宽鬆的政策。
资产类别	瑞士 ?	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	估值处於歷史性高位；瑞士央行的进一步大规模宽鬆已经被市场定价。 ?
资产类别	全球信用债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	信用利差保持在狹窄水平；然而，考慮到衰退風險減少，我們預期美国的非投资级债券將提供正向的總回報。在其他市場方面，我們認為欧元區和亞洲非投资级债券提供最佳的收益機會。
资产类别	投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	投资人持续寻找信用债券领域的收益机会，特别是随着现金回报逐渐变得不具吸引力。话虽如此，估值仍然偏高，我们预期回报将主要来自收益和久期。
资产类别	非投资级债券	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	良好的信用債券質量和支持性的宏觀經濟環境，使得利差收窄得到合理解釋，但對於下行風險的補償則較為有限。欧洲和亞洲的非投资级债券則提供了更具吸引力的估值及利差收益。
资产类别	新兴市场強勢货币債券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	許多處於困境的新兴市场債發行企業，在2024年成功進行了重組並推動了重要改革，可望降低違約風險。相較於已開發市場，估值較為具吸引力，但強勢美元構成風險。
资产类别	货币	总体/相对讯号	NA¹	瑞银资产管理觀點	NA¹
资产类别	美元	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	鑑於收益率差异為正，且為了防范潜在的关税风险，我们对美元略持看涨态度——儘管我们也看到双向风险，因為目前市场部位偏多美元，且关税可能不如预期般大。
资产类别	欧元	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	由於利率差異和增加的關稅風險，我們對欧元持看空態度，儘管其估值具吸引力。
资产类别	日圆	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	日本央行加息、便宜的估值和防禦性特徵使我們偏好日圆兌欧元和人民幣。
资产类别	瑞士法郎	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	我们对瑞士法郎持负面看法，因為我们认為瑞士央行需要进一步降息，而估值过高。
资产类别	新兴市场货币	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於收益和積極的政策框架，我們對南非蘭特和土耳其里拉持加码態度。由於關稅風險，我們對人民幣持减码態度。
资产类别	大宗商品	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	黄金作為一个具吸引力的多元化资产，我们对黄金保持正面看法，且来自全球央行的需求动态也支持黄金表现。我们认為布兰特原油价格将维持在每桶70至80美元之间的区间。