等待新局
在《2025年度展望》報告中，我們詳細介紹了投资者應如何為2025年做好準備，包括為利率下行以及美國股票和黃金進一步上漲佈局、逢高賣出美元等。
在美国新政府即将就位、欧洲核心地区政局动盪，中国承诺将採取增量刺激措施之际，股市持续上涨，让我们对基準情景抱持信心。然而，也不应忽视其他结果出现的可能性。
在本期月報中，我們分析了哪些發展值得關注，並對照我們的基準情景進行評估。一如既往，我們也推出了一年一度的新年願望清單，為2025年您的投资決策助一臂之力。
贸易可能是美国政策中变化最快的领域之一。我们在上期月报提到，总统当选人川普威胁对中国、墨西哥、加拿大和“金砖国家”加徵关税。而川普提贝森特担任财政部长，也使得美国将採取更注重“交易”以及更加实际的措施的乐观期待上升。在我们的基準情景中，美国预期将实施针对性而非全面加徵关税，也就是个别国家和产业可能受到衝击，但不至於伤及美国经济动能。
继德国联合内阁於11月瓦解，法国政府在本月稍早倒臺后，欧洲政局不确定性骤起。不过，市场对欧洲的预期原本就不高，因此我们认為，在明年2月底的选举过后，德国市场可能出现惊喜。我们的基準情景是，随着通膨和利率下降以及收入稳健增长，欧元区的消费者支出将稳步改善。
近期中国宣佈的政策声明意味着财政政策将加大刺激力道，中国市场随之再度上涨。我们将聚焦在进一步的实施细节，以评估刺激措施是否将足以抵消结构性及外部挑战。在中央经济工作会议结束后，明年3月的两会备受瞩目。
我们预期美联準会将在今年最后一次政策会议上再度降息。美联準会对於政治和经济情势的看法，以及这对利率路径的潜在影响将是重要看点。截至目前，美联準会持续表达将降息至“中性”水準。
整体来看，我们认為美国和全球股市在2025年还有上涨空间。持续降息、经济稳健增长以及人工智慧（础滨）结构性趋势依然是有利的驱动因素。我们预期标普500指数到2025年底上看6,600点，并认為美国股票“具吸引力”。我们对欧洲和中国股票持“中性”观点，而看好多元化亚洲（日本除外）市场。
股票之外，我们也青睞优质固定收益，并预期10年期美国公债收益率将小幅下跌。外匯方面，美元的估值过高，我们建议逢高减持美元。此外，黄金有望继续上涨。
美国贸易政策：全面还是针对性关税？
随着川普内阁逐渐成型，在未来几週，我们将密切注意美国、加拿大与墨西哥叁方谈判的进展，以及美国新政府的关税政策会到什麼程度。
上个月，总统当选人川普威胁要对所有来自墨西哥、加拿大和中国的进口商品徵收新的惩罚性关税。对中国加徵关税并不令人意外，而对加拿大和墨西哥加徵高额关税从经济角度来看更令人担忧。对原油或软木等美国重要进口商品徵收重税，可能加剧美国的消费通膨，使得美国消费者需要承担更高的食品和燃料价格。
针对墨西哥和加拿大的关税威胁，主要针对的是非贸易议题，例如非法药物和移民等。因此，我们认為，此类威胁主要是战术而非策略性质。我们将关注当这些议题的谈判取得进展之后，关税威胁是否随之缓和。
除此之外，川普有意延長即將到期的2017年個人所得稅減免。而在總統和國會都由共和黨主導下，政府可能尋求以加徵關稅來挹注因此損失的稅收。國會可透過預算和解（budget reconciliation）的正式途徑，或以提高預算赤字的方式來推動。
在基準情景中，我们预期美国将针对性加徵关税而非全面实施。虽然这可能会对个别产业和国家（包括美国自身）带来衝击，但不至於破坏美国经济增长动能。
我们认為，美国採取全面关税的可能性较低，因这会让经济和金融市场付出高昂代价。即使川普政府想透过行政命令来实施，也可能面临立法的挑战。透过国会来推进全面关税以立法程序而言最為直接，但我们怀疑能否在国会获得足够的支持。
在上期月报中，我们仅给予全面关税情景25%的概率。这也由於眾所週知川普将股市表现作為执政成败的风向球。未来几週，如果有更多跡象显示川普愿意根据市场反应来调整政策，我们认為这有望成為股市长期看好的讯号。
由於全面关税的可能性较低，加之若市场反应负面，政策或可能调整，因此我们对美国经济和美股前景持正面看法。究竟是基準情景还是风险情景实现的可能性更大，未来几週的消息面将提供线索。
欧洲：表现能否超越市场偏低的预期？
本月早些時候，法國政府在未通過不信任投票後解散，而不到一個月前德國的聯合內閣也瓦解。目前法國新政府尚未組建，無法推進解決預算赤字（占GDP近6%）的舉措，德國促進投资的政策也延宕。
在我们的基準情景中，欧元区经济增长率将在2025年小幅走高。多年来的高储蓄率使得本地区家庭资产负债表强劲，通膨率和利率持续回落，且劳动力市场保持韧性。在此同时，政治动盪、预算灵活性受限、来自中国的竞争、贸易不确定性以及俄乌战争，都让消费者和公司信心承压。
儘管法国政局还不明朗，但德国在明年2月23日选举后，可望开啟经济改革和提高公共开支的大门，这两项措施均可提升公司信心。中国推出进一步刺激政策，或俄乌战争停火，还可能促成情势进一步改善。
法国政府借贷成本上升需要关注，虽然这确实意味着法国中长期信用堪忧，但我们认為不至於演变成短期甚至是大范围的危机。
中国：会否推出更具体的刺激措施？
9月以来，中国股市阴晴不定。对新刺激政策的乐观预期，以及对债务/通缩螺旋的担忧让市场涨涨跌跌。12月的中央政治局会议提出将採取“更积极的财政政策”，货币政策立场也从“稳健”转变為“适度宽鬆”，一度推动市场走高。
我们将观察更具体的政策措施会否在未来数週推出，支撑市场持续上涨。12月的中央经济工作会议确认了政治局会议定调的宽鬆立场，但具体措施可能要到明年3月的两会上才会公佈。
目前，在进一步措施未明朗之前，我们维持对中国股票“中性”的观点，并预期人民币将进一步走软。在中国股票中，我们保持槓铃策略，侧重防御型高股息股票，同时相对低配互联网龙头公司。
政府对刺激政策的承诺固然令人振奋，但外部不利因素（包括关税）也不可忽略。中国股市自9月初强劲反弹之后，估值已不是特别便宜。恒生指数扳回美国大选以来的跌幅，意味着市场排除了部份关税风险。目前惭厂颁滨中国指数的12个月远期本益比（市盈率）估值為10.3倍，虽然相对於其歷史平均不算贵，但较美国大选后创下的近期低点9.6倍有所回升。
各国央行：将发出哪些政策信号？
近期数据显示美国消费支出依然稳健。10月零售销售升幅超过预期，今年“黑色星期五”和“网购星期一”的消费额也创歷史新高。与此同时，美联準会表达实现“中性”利率的意愿。我们预期，由於住宅通膨放缓，未来几个月美国通膨率将逐渐回落至2%的目标。关税可能带来物价一次性上涨，但不会触动通膨持续上升，使得美联準会暂停降息。
基於此，在基準情景中，我们预期美联準会将在今年12月的会议上降息25个基点，并在2025年每季降息一次。如果美联準会释出的讯息进一步支撑基準情景，则将為多头讯号。然而，若有跡象显示经济数据或政策变化使得美联準会立场转鹰，也会让市场波动加剧。
此外，全球其他地区的降息週期预期将在明年大部份时间内延续。到2025年底，我们预期欧洲央行将进一步降息100个基点，以重振疲软的经济。英国央行预料也将进一步降息100个基点，而瑞士央行继今年12月意外降息50个基点后，明年有望再下调利率25个基点。
對投资意味著什麼？
未来几週，来自於川普新政、美联準会和中国经济面的消息备受关注。倘若跡象显示美国政府在意市场波动，且美联準会仍将继续降息至“中性”水準，这将支持我们的基準情景观点，也就是美股将进一步上涨。同时，如果中国公佈了更具体的经济刺激措施或欧洲的政局回稳，全球其他市场也可能加入上涨行列。
有鑒於此，我們建議採取以下投资理念：
部署利率下行：由於明年的現金回報率將進一步下降，投资者應考慮透過優質債券、多元化固定收益和股票收入策略，維持投资組合的收益。我們認為，投资級債券的收益率具吸引力，並有望取得中個位數的回報率（以美元計）。
股票仍有上涨空间：在密切关注关税风险之际，稳健的美国经济、美联準会继续降息及础滨的结构性题材，预期将推升美股进一步走高。在其他地区，我们看好亚洲（日本除外）市场，包括臺湾和印度。儘管欧洲的政治不确定性依然较高，但我们看好欧元区中小型股、医疗保健行业及瑞士的优质高股息股。
變革性創新機會：我們依然認為，AI將是當前十年最重要的投资機遇之一。高投资率預期將帶動各類應用推陳出新。到2027年，我們預估整個AI價值鏈上的營收總值將超過1.1兆美元。AI發展以及減碳趨勢也提振了電力需求。我們看好電力和資源領域未來數年的增長機會。
逢高減持美元：美元短期內可能維持強勢，而且倘若川普政府的關稅措施比預期激進，美元將強勁上揚。然而，我們認為，目前美元估值已過高，若歐洲改善的幅度較預期大，將推動歐元走高。我們建議投资者利用美元走強時期，透過對沖、將現金和固定收益轉為以其他貨幣持有以及利用期權等策略，來減持美元。
依然看好黃金：由於明年的政治和地緣政治風險可能居高不下，以及利率下行，我們預期黃金將繼續受央行分散外匯準備買盤的支撐，在2025年繼續走高。此外，隨著對發電、儲能和電動交通運輸的投资增加，銅和其他轉型相關金屬的長期機遇也值得關注。
投资房地產正當時：全球住宅和商業地產的投资前景看好。由於供給減少且受到限制，加之需求持續攀升，我們看好物流地產、數據中心和多戶住宅等領域的投资機會。投资者應聚焦優質資產並採取策略性多元化，以把握上述有利環境下的機遇。
新年新計畫--投资組合
有效运用现金
新年是審視投资組合，讓多餘或閒置現金有效運用的良機。從1926年以來，股票在10年和20年持有期內跑贏現金的概率分別為86%和100%，而且累計回報高出現金200倍。隨著2025年利率進一步下降，有效运用现金變得更加重要。投资者需要尋求更持久的其他收入來源，包括將多餘現金部署於優質固定收益、多元化固定收益策略以及股票收入策略。
强化核心配置
投资者應確保在投资組合中建構“核心”配置，在各資產類別、地區和行業間充分多元化佈局，以便隨時間推移發揮複合報酬作用。我們預期未12個月所有主要資產類別都將取得正回報。這樣的核心組合有助於讓投资者在實現財務目標之餘，有更多時間和精力從事其他人生追求。
利用另类资产*提升多元化
新的一年也是嘗試新事物的好時機。在投资組合中納入私募股權*、私募債權*、私募基礎設施*及/或私募房地產*可以幫助投资者分散回報來源，並有望提高投资組合增長。由於與傳統資產的關聯度低，配置另類資產*亦有助於平滑投资組合的整體回報率。不過，投资者需留意另類資產*的特有風險，如缺乏流動性和透明度。
优化槓桿
減少負債有時也是新年計劃中的一項。儘管借貸有其風險，但對高淨值投资者而言，積極審慎的策略性借貸將有助於優化財務规划，尤其是在降息環境下。若能管理得當，借貸策略還有助於提升財務靈活度，減少持有過多現金的需求，管理匯率風險並提高潛在回報。
採取主动策略
近年來，被動投资策略備受追捧。但是，在新的一年更加積極主動可能會提高潛在回報。被動投资可能過於寬泛，難以把握迅速發展的行業或未被納入主流指數的公司所蘊藏的機會，比如小型股、新興增長主題或新興市場。債券方面，管理權重、期限、現金流以及存續期（久期）、利率和信用風險相當複雜，因此主動管理型基金通常比投资者自行管理個券更具優勢，風險管理也更為出色。
可持續投资
投资者還可以考慮明年在部份投资組合中引入可持續投资。所有主要資產類別，包括股票、債券、避險基金*（對沖基金*）和私募市場*，目前均可提供可持續投资選項。從歷史表現來看，此類投资的風險和回報特徵與傳統投资相似。雖然政治變化或會引發波動，但長期而言，我們認為多元化可持續投资策略的表現將主要受到基本面和宏觀環境的驅動，而非政治因素。
希望這些計畫能夠幫助您為2025年及以後建構穩健的投资組合。我們祝福您新年佳節愉快，新的一年投资順利。
免责声明
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非传统型资产
非传统型资产類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投资”）的另類投资。另類投资基金的權益只出售給合格投资者，僅透過提供包含另類投资的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投资基金的投资具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投资：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投资者可能會損失全部或大量投资；(3) 可能涉及有可能增加投资損失風險的槓桿和其他投機性投资做法；(4) 是長期的非流動性投资，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投资基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投资者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投资者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。
另類投资基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投资另類投资基金之前，潛在投资者
應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投资基金視為總體投资計畫的補充。
除了另類投资一般存在的風險，下列風險的與投资這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投资相關的風險，可能包括與投资賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投资相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投资管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投资房地產產品和房地產投资信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
- 私募股權：存在專門與投资私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投资。
- 外匯/貨幣風險：投资美國以外地區證券發行人的投资者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投资者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
附录（风险资讯）
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